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拼多多的“数字游戏”

2019-03-19来源:36kr
核心摘要:拼多多的“数字游戏”

经历了令人惊叹的增长后,拼多多继假货危机后又迎来了新挫折。


如果说假货问题可以“先污染后治理”,那么本次的新挫折更加指向拼多多商业模式的本质。2019年3月13日,拼多多发布了2018Q4财报,除了依然博人眼球的93% MAU(月活跃用户数)同比增长外,成本项目中的营销费用被投资者重点关注了起来,这个项目在Q4依然飞涨,但收获却不尽如人意。

各大券商纷纷在财务预测模型中下调相关数据。例如Morgan Stanley(摩根士丹利)就在最新的研报中,将拼多多2019年Non-GAAP盈利的预测从原来的盈利1.79亿元,下调成亏损21亿元,利润率也从0.7%下调为-7.9%。这些结果直接导致拼多多在财报发布当日暴跌17%。

拼多多的数字游戏:被“夸大”的GMV增速

很多跟踪电商行业许久的细心投资人,都会发现一个问题:为什么拼多多没有像阿里、京东刚上市之后那样,披露自己的季度GMV数字,而是选择了一套奇怪的新算法——“12个月GMV”?

所谓“12个月GMV”(也可称作“滚动GMV”),是指除去本季度GMV外,另多加了往前三个季度的GMV,共算成一年,但这个“年”不等于自然年或财年。例如2018年Q3的“12个月GMV”,就是指2017Q4+2018Q1+2018Q2+2018Q3之和;2018年Q2的“12个月GMV”,就是2017Q3+2017Q4+2018Q1+2018Q2之和。

这其实是拼多多非常聪明的数字游戏,有目的的选取披露口径,可以借此夸大GMV增速,以及隐藏一些问题。由于拼多多仍处于早期阶段且未盈利,此时P/S、P/E等估值手段不适用。除DCF估值法外,最合适的方法之一就是P/GMV了。无论哪种方法,GMV都是这一阶段非常重要的估值指标。

拼多多的管理层在所有公开场合谈到GMV时,比如财报发布、财报电话会议中,都在引导分析师和投资人使用“12个月GMV”。

“12个月GMV”首先带来好处就是,能够把早期的高速增长尽可能的往后移,其同比增速会远大于单季度GMV的同比增速。我们从一份国际投资银行的研报中,获取了拼多多2017Q1-2018Q4时间段内的单季度GMV:


数据来源:Bloomberg,Goldman Sachs,智氪研究

在单季度GMV增速的计算中,2018Q3和2018Q4的同比增长为232.3%和162.9%。但在拼多多对外发布的财报中,由于采用了“12个月GMV”的计算方法,2018Q3的同比增长高达386.3%,2018Q4也高达234%,这比单季度算法的绝对值分别高了154%和71%。

这个数字游戏背后的道理不难理解,因为拼多多是一家仅成立三年多的公司,早期的GMV数字基数很小,由于拼多多的高增长性,越往后数字的绝对值越大,而且大了很多。拼多多第二年的数字,相比于第一年的同比增长,绝对是天文数字,但到了第三年或第四年,由于第二年增速很快,基数变得越来越大,后面的增长数字将越来越不性感,这会影响到拼多多估值中的核心要素——远超同行的GMV高增长。

而“12个月GMV”的算法,巧妙的把拼多多前期的高增长属性往后移。但需要注意的是,这仅是数字层面的“往后移”,并非拼多多实际的经营情况。我们从2018Q3和Q4的两种算法对比发现,这的确会夸大拼多多的GMV同比增长数字。


Bull(48美元):拼多多实现强劲增长,货币化率提高推动收益高速增长:2017-2020年总收入复合年增长率为214%,GMV的复合年增长率为122%,总货币化率从2017年的1.2%提升至2020年的3.5%。由于Non-GAAP的营业利润率好于预期,2020年Non-GAAP营业利润率上升至23%。因此,预计拼多多于2020年Non-GAAP净利润为129亿元。

base(37美元):拼多多实现稳定增长,收入和运营利润率正常:2017-2020年总收入复合年增长率为202%,GMV的复合年增长率为118%,总货币化率从2017年的1.2%提升至3.3%。由于Non-GAAP的营业利润率好于预期,2020年Non-GAAP营业利润率上升至22%(2017年为-27.5%)。因此,预计拼多多于2020年Non-GAAP净利润为112亿元(2017年为3.83亿元)。

Bear(23美元):竞争加剧导致货币化增长慢于预期:2017-2020年总收入复合年增长率为185%,GMV的年均复合增长率为112%,总货币化率从2017年的1.2%提高至2020年的3%。鉴于激烈的竞争,2020年Non-GAAP运营利润率提升至20%(2017年为-27.5%)。因此,预计拼多多于2020年Non-GAAP净利润为92亿元。

“在股票市场中,目前买拼多多的还是对冲基金为主,他们主要是短期投资者,那些持有期长的长线基金,还很少布局拼多多,因为他们还看不清这家公司在3年后会变成什么样。”一位资本市场人士对36氪分析师说。

拼多多作为电商行业的后来者,挑战阿里巴巴和京东等强大企业很不容易,拼多多从游戏和农产品切入,尝试了一条“think out of the box”的道路,这是对冲基金最喜欢的类型。“我们不是要复制一个天猫,而是要在Costco和迪士尼相结合的部分找到创新点。”拼多多创始人黄峥又一次强调。


(责任编辑:张红梅)
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